| License: Publishing license for publications including print on demand (2MB) |
- URN to cite this document:
- urn:nbn:de:bvb:355-epub-256545
- DOI to cite this document:
- 10.5283/epub.25654
| Item type: | Thesis of the University of Regensburg (PhD) |
|---|---|
| Open Access Type: | Primary Publication |
| Date: | 7 September 2012 |
| Referee: | Prof. Dr. Lutz Arnold |
| Date of exam: | 14 August 2012 |
| Institutions: | Business, Economics and Information Systems > Institut für Volkswirtschaftslehre und Ökonometrie > Lehrstuhl für Theoretische Volkswirtschaft (Prof. Dr. Lutz Arnold) |
| Keywords: | Corporate underinvestment, the underinvestment problem, corporate insurance, safety loadings, casualty loss, bond covenants |
| Dewey Decimal Classification: | 300 Social sciences > 330 Economics |
| Status: | Published |
| Refereed: | Yes, this version has been refereed |
| Created at the University of Regensburg: | Yes |
| Item ID: | 25654 |
Abstract (English)
Underinvestment and Asymmetric Information: Underinvestment arises when a firm passes up a profitable investment opportunity. The first part of the dissertation deals with corporate underinvestment in the presence of asymmetric information. Specifically, the seminal model by Myers and Majluf (1984) is presented in detail. In this three-period model, corporations have the opportunity to undertake ...
Abstract (English)
Underinvestment and Asymmetric Information:
Underinvestment arises when a firm passes up a profitable investment opportunity. The first part of the dissertation deals with corporate underinvestment in the presence of asymmetric information. Specifically, the seminal model by Myers and Majluf (1984) is presented in detail. In this three-period model, corporations have the opportunity to undertake a profitable new investment project, but have to finance it by issuing new shares. There is asymmetric information in that the management and the original shareholders learn the exact values of both the net present value of the investment opportunity and the value of the firm without the project one period ahead of the market (which has to resort to expected values). Countering the threat of being offered overvalued shares by the company's management, the share price is depressed upon the issue announcement by the market. The consequence is that management must offer relatively many new shares if it wants to invest. In some situations, the dilution of the original shareholders' value position from issuing cheap shares outweighs the gain from the investment's net present value, prompting the firm to pass up the opportunity, i.e., it underinvests. Because new debt is less sensitive to private information relative to equity, the firm generally finances more investments when it issues bonds rather than shares. This gives rise to the so-called pecking order: firms should first finance with cash, then use up the corporate debt capacity, and only start to use equity as a source of financing when they can no longer issue any other securities. The first part of the dissertation also considers various extensions to the model plus it provides an extensive literature overview regarding the underinvestment problem.
Underinvestment and Symmetric Information: Corporate Casualty Insurance with Safety Loadings
Initial situation and correction:
The second an main part deals with corporate underinvestment in the presence of symmetric information: in the context of worthwhile asset reconstitution after a firm's value has been depressed due to a casualty loss, we build on a model by Mayers and Smith (1987) that explains why an actuarially fair casualty insurance safeguards that a firm levered with a fixed amount of risky debt always decides to rebuild (where rebuilding has a positive NPV). In other words, insurance completely removes the underinvestment problem. Schnabel and Roumi (1989) present a follow-up paper that considers corporate insurance with positive safety loadings. In this case, two deadweight losses -- one that arises if the firm does not insure, while the other is caused by the safety loading in case of insurance -- have to be traded off. Schnabel and Roumi (1989) assert that if the firm is levered with risky debt, it will take out insurance if, and only if, the level of risky debt in the firm's capital structure is sufficiently high. We show that this conclusion is wrong.
Results:
- We begin with a special case that assumes uniform state prices and linearity of both the loss and investment cost function. We find that both the level of debt and the magnitude of the safety loading determine the firm's decision to seek insurance coverage. In contrast to Schnabel and Roumi's (1989) conclusion, we show that the firm generally purchases insurance for low levels of risky debt. If the safety loading is sufficiently small, the firm takes out insurance for all levels of risky debt. If, on the other hand, the safety loading is high enough, the firm stops to take out insurance as the level of debt passes some critical value. In other words, the firm does not insure for high levels of debt --- the exact opposite of Schnabel and Roumi's (1989) conclusion. An intuitive graphical representation is provided.
- The results we present have economic meaning: given a sufficiently high safety loading, we show that there is a critical level of debt above which the firm stops to take out casualty insurance. Shareholders of a highly levered firm have little stake in the company. If, in addition to that, the insurance company charges a high safety loading, which represents a deadweight loss to shareholders, then they have no interest in saving a company from default that basically does not belong to them. They rather take their chances, and make use of their option to default if a bankruptcy state materializes. Loosely speaking , there is no point in saving a sinking ship.
- We show that these results by and large carry over to a more general setting that imposes neither uniform state prices nor linearity. The only difference is that we cannot rule out that the firm switches back and forth between insuring and not insuring for intermediate levels of risky debt in this setting (an example is provided). Notwithstanding this possibility of a multitude of critical debt levels, it still holds true that the firm purchases insurance for low levels of risky debt. For sufficiently high levels of risky debt, it once again depends on the magnitude of the safety loading whether the firm insures or not. If the loading is low enough, the firm takes out insurance. For a sufficiently high safety loading, however, the firm does not acquire insurance if it is highly levered. We provide a simple set of conditions which ensures that there is only one critical value of debt above which the firm switches to not taking out insurance.
- In a next step, bankruptcy costs are introduced. Staying with the linear-uniform special case, we show that the analysis is further complicated. In the end, the prospect of encountering costs upon becoming bankrupt generally make insurance relatively more attractive to corporations. Now, the firm does not insure if, and only if, bankruptcy costs are low enough while both the safety loading and the level of debt are sufficiently high.
The financing condition:
We also consider whether our results hold under the so-called `financing condition' interpretation of the model as introduced by Garven and MacMinn (1993). As opposed to having the same fixed promised repayment regardless of whether the firms insures or not, the financing condition alters the model in that the firm actively sets the bond's promised repayment such that the funds are just enough to raise the same amount that the uninsured issue raised plus enough to cover the outlays for the insurance premium (including a safety loading) to make the debt safe. Garven and MacMinn (1993) do not explicitly consider safety loadings in their paper.
Results:
- Focusing on the linear-uniform special case, we find that the main results also hold under the financing condition. Specifically, the critical values for both the safety loading and the value of debt with regards to switching from insuring to not insuring are unchanged. That is, the firm is kept from insuring only if it faces a high safety loading and is deeply under water.
- We provide a graphical representation that facilitates the comprehension of these findings.
- There are several obstacles that we encounter on the way to this conclusion. Depending on the parameter setting (four different scenarios are possible; each one is explained in depth), we find that debt levels can be either efficient or inefficient, where efficiency is defined over the positive relationship between the face value of risky debt and the funds raised subsequently in the bond issue. We specify efficient and inefficient levels of risky debt, so that we can rule out the latter. The different parameter settings in turn have implications for the appearance of the graph used to depict the underinvestment problem in the original papers (Mayers and Smith, 1987; Schnabel and Roumi,1989; Garven and MacMinn, 1993). One insight of this analysis is that the way the standard underinvestment figure is depicted does matter.
References:
- Garven, James R. and Richard D. MacMinn (1993), "The Underinvestment Problem, Bond Covenants, and Insurance", Journal of Risk and Insurance 60 (4), 635-46.
- Mayers, David and Clifford W. Smith, Jr. (1987), "Corporate Insurance and the Underinvestment Problem", Journal of Risk and Insurance 54 (1), 45-54.
- Myers, Stewart C. and Nicholas S. Majluf (1984), "Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have", Journal of Financial Economics 13 (2), 187-221.
- Schnabel, Jacques A. and Ebrahim Roumi (1989), "Corporate Insurance and the Underinvestment Problem: An Extension", Journal of Risk and Insurance 56 (1), 155-59.
Translation of the abstract (German)
Unterinvestition und Asymmetrische Information: Unterinvestition bedeutet, dass eine Firma eine profitable Investitionsmöglichkeit nicht durchführt. Der erste Teil der Dissertation befasst sich mit Unterinvestition bei asymmetrischer Informationsverteilung. Im Speziellen wird detailliert das berühmte Modell von Myers und Majluf (1984) präsentiert. In dem Drei-Perioden-Modell haben Unternehmen ...
Translation of the abstract (German)
Unterinvestition und Asymmetrische Information:
Unterinvestition bedeutet, dass eine Firma eine profitable Investitionsmöglichkeit nicht durchführt. Der erste Teil der Dissertation befasst sich mit Unterinvestition bei asymmetrischer Informationsverteilung. Im Speziellen wird detailliert das berühmte Modell von Myers und Majluf (1984) präsentiert. In dem Drei-Perioden-Modell haben Unternehmen die Möglichkeit, ein profitables neues Investitionsprojekt durchzuführen, müssen allerdings aus Mangel an internen Mittel hierfür neue Aktien emittieren. Asymmetrische Information herrscht derart, dass das Management und die Altaktionäre die Realisierungen sowohl des Nettokapitalwertes des Investments als auch des Wertes der Firma ohne Investition eine Periode vor dem Markt (der auf erwartete Werte zurückgreifen muss) erhalten. Der Markt begegnet der Gefahr, von dem Management überbewertete Aktien angeboten zu bekommen, indem bei der Ankündigung der Emission der Wert der Aktien gedrückt wird. Folglich muss die Firma relativ viele neue Aktien anbieten, wenn es die Investition durchführen möchte. Es kann dazu kommen, dass die hierdurch herbeigeführte Verwässerung der Position der Altaktionäre den Netto-kapitalwert der Investition übertrifft. In diesen Fällen verzichtet die Firma auf das profitable Projekt, d.h. Unterinvestition liegt vor. Weil neue Schuldtitel weniger anfällig auf private Informationen reagieren werden generell mehr Projekte finanziert, wenn die Firma Bonds anstelle von Aktien emittiert. Dies führt zu der sogenannten Pecking Order: zunächst sollten Firmen interne Mittel (Cash) zur Investitionsfinanzierung heranziehen. Sind diese aufgebraucht, sollten als nächstes neue Schuldtitel emittiert werden. Erst wenn keine anderen Wertpapiere mehr emittiert werden können, sollten neue Aktien zur Finanzierung genutzt werden. Der erste Teil der Dissertation erläutert außerdem verschiedene Erweiterungen des Modells und gibt einen ausführlichen Literaturüberblick.
Unterinvestition und Symmetrische Information: Schadensversicherungen mit Safety Loadings
Ausgangslage und Fehlerkorrektur:
Der Hauptteil der Dissertation behandelt Unterinvestition bei symmetrischer Informations-verteilung: Ein Modell von Mayers und Smith (1987) beschäftigt sich mit dem lohnenden Wiederaufbau einer Firma, deren Wert durch einen zustandsabhängigen Schaden verringert wurde. Das Modell erklärt, warum eine faire Schadensversicherung sicherstellt, dass die mit riskanten Schuldtiteln verschuldete Firma immer wiederaufbaut (der Wiederaufbau hat per Annahme einen positiven Nettokapitalwert). Mit anderen Worten: Versicherung löst das Unterinvestitionsproblem. Schnabel und Roumi (1989) präsentieren eine Erweiterung, die unfaire Versicherungen (positive safety loadings) behandelt. In diesem Fall gibt es zwei (deadweight) Verluste -- einer, der durch Nichtversichern entsteht und ein anderer, der durch das safety loading bei Versicherung verursacht wird. Schnabel und Roumi (1989) behaupten, dass eine verschuldete Firma nur dann versichern wird, wenn der Verschuldungsgrad der Firma hinreichend hoch ist. Wir beweisen, dass diese Aussage falsch ist.
Ergebnisse:
- Wir beginnen mit einem Spezialfall, in dem die Zustandspreise gleichverteilt sind und die Verlust- sowie die Investitionsfunktion linear sind. Sowohl der Verschuldungsgrad als auch die Höhe des safety loadings bestimmen die Entscheidung der Firma, Versicherung zu erwerben. Im Gegensatz zu dem Ergebnis von Schnabel und Roumi (1989) zeigen wir, dass die Firma generell für geringe Verschuldungsgrade Versicherung kauft. Für hinreichend kleine safety loadings versichert die Firma für alle riskanten Schuldlevels. Nur wenn das safety loading hinreichend groß ist, hört die Firma oberhalb eines kritischen Verschuldungsgrades auf, Versicherung nachzufragen. Mit anderen Worten: die Firma versichert nicht für hohe Verschuldungslevels -- dies ist genau das Gegenteil des Ergebnisses von Schnabel und Roumi (1989). Eine Grafik erleichtert das Verständnis.
- Wir zeigen außerdem, dass die Ergebnisse im Großen und Ganzen auch in einem generellen Setting Bestand haben, in dem weder Gleichverteilung noch Linearität vorliegt. Der einzige Unterschied ist, dass wir nicht länger ausschließen können, dass die Firma für mittlere Verschuldungsgrade zwischen Versichern und Nicht-Versichern hin- und herwechselt (ein Beispiel belegt diesen Sachverhalt).
- In einem nächsten Schritt werden bankruptcy costs in dem linear-uniformen Spezialfall eingeführt. Die Gefahr des Entstehens dieser Kosten macht Versicherung attraktiver für Unternehmen. Die Firma versichert nur dann nicht, wenn die bankruptcy costs gering genug sind und sowohl das safety loading als auch der Verschuldungsgrad hinreichend hoch sind.
Die financing condition:
Wir untersuchen außerdem, ob unsere Ergebnisse auch in der „financing condition" Interpretation des Modells von Garven und MacMinn (1993) Bestand haben. Im Gegensatz zu einem fixen Nennwert, unabhängig davon, ob die Firma Versicherung kauft oder nicht, ändert die financing condition das Modell derart ab, dass die Firma aktiv den Rückzahlbetrag so ändert, dass versicherte Schuldtitel den gleichen Betrag wie eine unversicherte Emission plus genug Geld zum Erwerb von (unfairer) Versicherung erwirtschaften. Garven und MacMinn (1993) gehen nicht explizit auf safety loadings ein.
Ergebnisse:
- Wir zeigen, dass die Ergebnisse auch für die financing condition Interpretation des Mo-dells gelten (wir beschränken uns auf den linear-uniformen Spezialfall). Die kritischen Werte für das safety loading und den Verschuldungsgrad bezüglich des Wechselns von Versichern auf Nicht-Versichern bleiben gleich.
- Eine intuitive Illustration vereinfacht das Verständnis.
- Auf dem Weg zu diesem Ergebnis treffen wir auf verschiedene Hindernisse. Es zeigt sich, dass die Modellparameterkonstellation (vier verschieden Szenarios sind möglich; jedes wird ausführlich erläutert) darüber entscheidet, ob Verschuldungslevels effizient oder ineffizient sind -- wobei Effizienz hinsichtlich eines positiven Zusammenhangs zwi-schen Nennwert der riskanten Schuldtitel und den Emissionserlösen definiert ist. Wir spezifizieren und visualisieren effiziente und ineffiziente Schuldlevel, so dass wir letztere ausschließen können. Die unterschiedlichen Modellparametersettings bedingen Rückwirkungen auf das Erscheinungsbild der ursprünglichen grafischen Darstellung des Unterinvestitionsproblems, die von Mayers und Smith (1987), Schnabel und Roumi (1989) und Garven und MacMinn (1993) verwendet wird. Eine Erkenntnis ist somit, dass es darauf ankommt, wie genau das Standarddiagramm des Unterinvestitionsproblems dargestellt wird.
Literaturverzeichnis
- Garven, James R. and Richard D. MacMinn (1993), "The Underinvestment Problem, Bond Covenants, and Insurance", Journal of Risk and Insurance 60 (4), 635-46.
- Mayers, David and Clifford W. Smith, Jr. (1987), "Corporate Insurance and the Underinvestment Problem", Journal of Risk and Insurance 54 (1), 45-54.
- Myers, Stewart C. and Nicholas S. Majluf (1984), "Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have", Journal of Financial Economics 13 (2), 187-221.
- Schnabel, Jacques A. and Ebrahim Roumi (1989), "Corporate Insurance and the Underinvestment Problem: An Extension", Journal of Risk and Insurance 56 (1), 155-59.
Metadata last modified: 26 Nov 2020 04:12
Owner only: item control page
Download Statistics