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- URN to cite this document:
- urn:nbn:de:bvb:355-epub-372701
| Item type: | Thesis of the University of Regensburg (PhD) |
|---|---|
| Open Access Type: | Primary Publication |
| Date: | May 2018 |
| Referee: | Prof. Dr. Tobias Just |
| Date of exam: | 2 May 2018 |
| Institutions: | Business, Economics and Information Systems > Institut für Immobilienenwirtschaft / IRE|BS Business, Economics and Information Systems > Institut für Immobilienenwirtschaft / IRE|BS > Lehrstuhl für Immobilienwirtschaft (Prof. Dr. Tobias Just) |
| Keywords: | Risiko; Regulierung; Solvency II; Immobilien; Fonds; Risk; Regulation; Solvency II; Real Estate; Funds |
| Dewey Decimal Classification: | 300 Social sciences > 330 Economics |
| Status: | Published |
| Refereed: | Yes, this version has been refereed |
| Created at the University of Regensburg: | Yes |
| Item ID: | 37270 |
Abstract (English)
Real estate as an asset class can deliver high risk-adjusted returns, which are also low-correlated to the returns of other asset classes, such as stocks and bonds. According to the literature, a well-diversified mixed-asset portfolio should therefore comprise between 10% and 30% of real estate. This holds true for large and medium-sized institutional investors, but also for small retail ...
Abstract (English)
Real estate as an asset class can deliver high risk-adjusted returns, which are also low-correlated to the returns of other asset classes, such as stocks and bonds. According to the literature, a well-diversified mixed-asset portfolio should therefore comprise between 10% and 30% of real estate. This holds true for large and medium-sized institutional investors, but also for small retail investors (private investors). However, direct real estate proves to be an unsuitable investment for the vast majority of private investors. The reasons for this include high transaction costs and long transaction periods (leading to low liquidity), the heterogeneity of the assets themselves and the absence of an efficient marketplace (resulting in high due diligence costs) and, above all, the large lot sizes of the individual assets. The large lot sizes and the indivisibility of direct real estate make it impossible for small investors to create a well-diversified portfolio, consisting of a variety of different real estate assets. Even one single direct investment typically exceeds the abovementioned optimal portfolio weight of 10% to 30% for the vast majority of private investors, leaving them with an unbalanced portfolio containing lump risks. Furthermore, a direct investment would leave the unspecialized private investor with rather high due diligence costs. To sum up, direct real estate involves risks that are not compensated with a risk premium, since they can be diversified and mitigated by increasing portfolio size.
In order to nevertheless profit from the favorable risk-return profile and the diversification benefits of real estate, private investors can invest indirectly. By doing so, the investor acquires claims against a financial intermediary (usually in form of fund shares, certificates or policies). The financial intermediary for its part invests in direct physical real estate.
Due to its portfolio size, the financial intermediary is able to invest in a large diversified real estate portfolio on the one hand, but to issue very small shares on the other hand, thus transforming the lot size substantially. Furthermore, the intermediary is able to transform risk, return and liquidity. Open-end real estate funds in Germany, for example, issue and redeem shares on a daily basis, whereas trading the actual underlying real estate assets usually takes several months. Moreover, the funds issue and redeem shares at the valuation-based net asset value of the underlying properties, instead of at their more volatile market transaction price
Another example of the transformation of risk, return and liquidity are life insurance policies, also known as life endowment policies. As a private retirement scheme, life insurance policies are illiquid and have a term to maturity of usually more than 20 years. In return, the policies offer a guaranteed minimum return rate, independent of the more volatile and uncertain returns of the underlying assets (i.e. bonds, stocks and real estate).
Both of the aforementioned types of financial intermediation are popular amongst private investors in Germany. According to GDV (2006), the market for life insurance policies has a volume of more than EUR 1.000 billion in Germany alone. With an invested capital of EUR 145 billion, the German open-end real estate fund industry is the predominant indirect German real estate investment vehicle and the largest market for open-end real estate funds worldwide. One reason for the tendency towards non-listed indirect investments in Germany can be seen in the widely-held aversion to market volatility and stock ownership amongst German retail investors.
However, financial intermediaries cannot eliminate but only transform illiquidity and market volatility. Therefore, financial intermediaries are usually exposed to structural risks in exchange for delivering more stable returns and/or increased liquidity. Since direct real estate assets cannot be traded on a daily basis, an open-end real estate fund can become insolvent if the volume of its redeemed shares exceeds the sum of its newly issued shares and its cash reserve at any point in time. In this case the fund must immediately suspend the redemption of its shares and may eventually even be forced to liquidate its portfolio, both of which are very unpleasant for the funds investors. A life insurance company faces insolvency if the guaranteed rates sustainably exceed the return of its portfolios assets. Anticipating this might cause life insurance companies to rethink their asset allocations and shift portfolio weights away from government bonds towards higher yielding asset classes, such as real estate. This in turn may lead to more portfolio risk and regulatory intervention.
This dissertation analyzes the structural risks of open-end real estate funds in Germany and of life insurance companies in Europe. Both intermediaries have been exposed to economic uncertainty, low interest rates and regulatory intervention in the aftermath of the great financial crisis in 2007/2008.
Chapter 2 examines the impact of a new risk-based regulatory framework (Solvency II) on the attainability of target returns, the attainability of portfolio efficiency and the asset allocation of European life endowment insurers. The chapter starts with a brief introduction to the Solvency II Directive, focusing on the rules for calculating solvency capital requirements (SCR) according to the Solvency II standard formula. The subsequent numerical analysis includes several portfolio optimizations focusing on six relevant asset classes for the 1993 to 2017 time period. Optimal portfolios with respect to the Solvency II capital requirements, with respect to conventional risk measures, and a combination of both optimization problems were derived. The results show that the capital requirements according to Solvency II are not adequately calibrated. Nevertheless, due to a solid equity base, the majority of European insurers are still able to attain high target returns and mean-variance-efficiency. However, undercapitalized insurers are not able to hold risk-optimal allocations of equities, real estate and hedge funds any longer. In an environment of very low interest rates, these insurers may also face difficulties obtaining their target returns. This is the first study to explicitly incorporate the solvency capital requirement as a numerical constraint into the insurers' portfolio optimization problem. As a result, the approach shown in this chapter first provides insights into the attainable target return and the asset weights as a direct function of insurers' equity.
Chapter 3 examines the factors that cause the closing (i.e. the redemption of shares) of open-end real estate funds. During the October 2008 fund crisis, approximately one-third of German open-end real estate retail funds, with total assets under management of about EUR 30 billion, were forced to suspend the redemption of their shares. A fund closure generally leads to fund liquidation, which is a severe issue for management and investors. Subsequent to a closure, the fund management is forced to liquidate the fund by selling the real estate assets. The liquidation often occurs under high selling pressure, and may involve significant fees. Moreover, in the event of a fund closure, the fund investors' capital is totally constrained. Investors can no longer redeem their shares but only sell them on the secondary market, often at significantly discounted prices. Thus, knowing the determinants of fund closures could help the fund management to adjust investment strategies and diminish the closure risk. The monthly panel dataset contains fund-specific information such as the liquidity ratio, capital net inflows, leverage ratios and management fees for the entire population of German open-end real estate retail funds over the August 2002 to June 2016 time period. The results of the logit model suggest a significantly positive influence of fund run risk and industry-wide spillover effects on fund closure probability. The results also indicate that a greater share of institutional investors tends to increase the probability of fund closure. On the other hand, economies of scale and scope decreased the probability of fund closures.
Chapter 4 examines the discount to net asset value (NAV) of closed open-end real estate funds in Germany. During the global financial crisis, the German open-end real estate fund industry experienced massive share redemptions. A total of ten retail funds with cumulative assets under management of over EUR 30 billion, were forced to suspend share redemptions, and nine funds ultimately liquidated their entire portfolios. Investors of these funds could await the stepwise liquidation of the funds’ assets (which usually takes several years) or they could sell their shares on the secondary market, often at a notable discount to net asset value (NAV). This chapter analyzes the discount to NAV of distressed German open-end real estate funds. The hand-collected dataset covers the entire crisis and post-crisis period from October 2008 to June 2016. The analysis shows that the discount to NAV is driven by fundamental risks: It is positively correlated with the fund's leverage ratio and decreases with the share of liquid assets. Moreover, the NAV discounts are related to potential conflicts of interest between investors and fund management (TER and extraordinary payouts). The findings also include that NAV discounts are driven by spillover effects from the announcement of other fund liquidations, as well as by investor sentiment, which is approximated by the aggregate level of capital inflows into the industry and by the degree of macroeconomic uncertainty.
The dissertation ends with a conclusion in Chapter 5.
Translation of the abstract (German)
Immobilien als Anlageklasse können hohe risikoadjustierte Renditen liefern, die auch nur gering mit den Renditen anderer Anlageklassen wie Aktien und Anleihen korrelieren. Der Literatur zufolge sollte ein gut diversifiziertes Mixed-Asset-Portfolio daher zwischen 10% und 30% der Immobilien umfassen. Dies gilt für große und mittlere institutionelle Investoren, aber auch für kleine Privatanleger ...
Translation of the abstract (German)
Immobilien als Anlageklasse können hohe risikoadjustierte Renditen liefern, die auch nur gering mit den Renditen anderer Anlageklassen wie Aktien und Anleihen korrelieren. Der Literatur zufolge sollte ein gut diversifiziertes Mixed-Asset-Portfolio daher zwischen 10% und 30% der Immobilien umfassen. Dies gilt für große und mittlere institutionelle Investoren, aber auch für kleine Privatanleger (Privatanleger). Direkte Immobilien erweisen sich jedoch für die überwiegende Mehrheit der privaten Investoren als ungeeignete Anlage. Gründe dafür sind hohe Transaktionskosten und lange Transaktionszeiträume (die zu geringer Liquidität führen), die Heterogenität der Assets selbst und das Fehlen eines effizienten Marktplatzes (was zu hohen Due - Diligence - Kosten führt) und vor allem die großen Losgrößen von die einzelnen Vermögenswerte. Die großen Losgrößen und die Unteilbarkeit direkter Immobilien machen es kleinen Anlegern unmöglich, ein gut diversifiziertes Portfolio zu schaffen, das aus verschiedenen Immobilienwerten besteht. Selbst eine einzelne Direktanlage übertrifft typischerweise die oben genannte optimale Portfoliogewicht von 10% bis 30% für die überwiegende Mehrheit der privaten Investoren, so dass sie ein unausgewogenes Portfolio mit Pauschalrisiken haben. Darüber hinaus würde eine Direktanlage den nicht spezialisierten privaten Investor mit ziemlich hohen Sorgfaltspflichten belasten. Zusammenfassend lässt sich sagen, dass direkte Immobilien mit Risiken behaftet sind, die nicht mit einer Risikoprämie kompensiert werden, da sie durch eine zunehmende Portfoliogröße diversifiziert und abgeschwächt werden können.
Um dennoch von dem günstigen Rendite-Risiko-Profil und den Diversifikationsvorteilen von Immobilien zu profitieren, können Privatanleger indirekt investieren. Dadurch erwirbt der Anleger Ansprüche gegen einen Finanzintermediär (in der Regel in Form von Fondsanteilen, Zertifikaten oder Policen). Der Finanzintermediär seinerseits investiert in direkte physische Immobilien.
Der Finanzintermediär kann aufgrund seiner Portfoliogröße einerseits in ein breit diversifiziertes Immobilienportfolio investieren, andererseits aber sehr kleine Anteile ausgeben und so die Losgröße wesentlich verändern. Darüber hinaus ist der Intermediär in der Lage, Risiko, Rendite und Liquidität zu transformieren. So geben beispielsweise offene Immobilienfonds in Deutschland täglich Aktien aus und geben diese zurück, während der Handel mit dem eigentlichen Grundvermögen in der Regel mehrere Monate dauert. Darüber hinaus geben die Fonds Anteile zum bewertungsbasierten Nettoinventarwert der zugrunde liegenden Immobilien aus und geben sie zurück, statt zu ihrem volatileren Markttransaktionspreis.
Ein weiteres Beispiel für die Transformation von Risiko, Rendite und Liquidität sind Lebensversicherungen, die auch als Lebensversicherungen bezeichnet werden. Als private Altersvorsorge sind Lebensversicherungen illiquide und haben eine Laufzeit von meist mehr als 20 Jahren. Im Gegenzug bieten die Policen eine garantierte Mindestrendite, unabhängig von den volatileren und unsicheren Renditen der zugrunde liegenden Vermögenswerte (d. H. Anleihen, Aktien und Immobilien).
Beide vorgenannten Arten der Finanzintermediation sind bei Privatanlegern in Deutschland beliebt. Laut GDV (2006) hat der Markt für Lebensversicherungen allein in Deutschland ein Volumen von mehr als 1.000 Milliarden Euro. Mit einem investierten Kapital von 145 Mrd. EUR ist die deutsche Offenen Immobilienfondsindustrie das dominierende indirekte deutsche Immobilienanlagevehikel und der weltweit größte Markt für offene Immobilienfonds. Ein Grund für die Tendenz zu nicht notierten indirekten Anlagen in Deutschland ist in der weit verbreiteten Abneigung gegen Marktvolatilität und Aktienbesitz bei deutschen Privatanlegern zu sehen.
Finanzintermediäre können jedoch die Illiquidität und die Marktvolatilität nicht beseitigen, sondern nur transformieren. Daher sind Finanzintermediäre in der Regel strukturellen Risiken ausgesetzt, wenn sie stabilere Renditen erzielen und / oder die Liquidität erhöhen. Da direktes Immobilienvermögen nicht täglich gehandelt werden kann, kann ein offener Immobilienfonds insolvent werden, wenn das Volumen seiner zurückgekauften Aktien die Summe seiner neu ausgegebenen Aktien und seiner Barreserve zu jedem Zeitpunkt übersteigt. In diesem Fall muss der Fonds die Rücknahme seiner Anteile unverzüglich einstellen und eventuell sogar gezwungen sein, sein Portfolio aufzulösen, was für die Fondsinvestoren sehr unangenehm ist. Eine Lebensversicherungsgesellschaft ist insolvent, wenn die garantierten Zinssätze die Rendite ihres Portfoliovermögens nachhaltig übersteigen. Dies zu antizipieren, könnte dazu führen, dass Lebensversicherungsunternehmen ihre Vermögensallokation überdenken und die Portfoliogewichtungen von Staatsanleihen in höher rentierliche Anlageklassen wie Immobilien verlagern. Dies kann wiederum zu mehr Portfoliorisiko und regulatorischen Eingriffen führen.
Diese Dissertation analysiert die strukturellen Risiken von offenen Immobilienfonds in Deutschland und von Lebensversicherungsunternehmen in Europa. Beide Intermediäre waren nach der großen Finanzkrise 2007/2008 der wirtschaftlichen Unsicherheit, den niedrigen Zinsen und den regulatorischen Eingriffen ausgesetzt.
Kapitel 2 untersucht die Auswirkungen eines neuen risikobasierten Regulierungsrahmens (Solvency II) auf die Erreichbarkeit von Zielrenditen, die Erreichbarkeit der Portfolioeffizienz und die Asset Allocation europäischer Lebensversicherer. Das Kapitel beginnt mit einer kurzen Einführung in die Solvency-II-Richtlinie, die sich auf die Regeln für die Berechnung der Solvenzkapitalanforderungen (SCR) gemäß der Solvency-II-Standardformel konzentriert. Die anschließende numerische Analyse umfasst mehrere Portfoliooptimierungen, die sich auf sechs relevante Anlageklassen für den Zeitraum 1993 bis 2017 konzentrieren. Optimale Portfolios in Bezug auf die Solvency II-Kapitalanforderungen wurden im Hinblick auf konventionelle Risikomaße und eine Kombination beider Optimierungsprobleme abgeleitet. Die Ergebnisse zeigen, dass die Kapitalanforderungen nach Solvency II nicht ausreichend kalibriert sind. Aufgrund einer soliden Eigenkapitalbasis ist die Mehrheit der europäischen Versicherer dennoch in der Lage, hohe Zielrenditen und eine mittlere Varianz-Effizienz zu erreichen. Unterkapitalisierte Versicherer sind jedoch nicht in der Lage, risikooptimale Allokationen von Aktien, Immobilien und Hedgefonds zu halten. In einem Umfeld sehr niedriger Zinsen könnten diese Versicherer auch Schwierigkeiten haben, ihre Renditeziele zu erreichen. Dies ist die erste Studie, die explizit die Solvenzkapitalanforderung als numerische Einschränkung in das Portfoliooptimierungsproblem der Versicherer einbezieht. Daher bietet der in diesem Kapitel dargestellte Ansatz zunächst Einblicke in die erzielbare Zielrendite und die Gewichtung der Vermögenswerte als direkte Funktion des Eigenkapitals der Versicherer.
Kapitel 3 untersucht die Faktoren, die den Abschluss (dh die Rücknahme von Anteilen) von offenen Immobilienfonds verursachen. Während der Fondskrise im Oktober 2008 waren rund ein Drittel der deutschen Offenen Immobilien-Publikumsfonds mit einem verwalteten Gesamtvermögen von rund 30 Milliarden Euro gezwungen, die Rücknahme ihrer Anteile auszusetzen. Eine Fondsschließung führt in der Regel zu einer Fondsliquidation, was für das Management und die Anleger ein schwerwiegendes Problem darstellt. Nach einer Schließung ist das Fondsmanagement gezwungen, den Fonds durch den Verkauf des Immobilienvermögens zu liquidieren. Die Liquidation findet oft unter hohem Verkaufsdruck statt und kann mit erheblichen Gebühren verbunden sein. Darüber hinaus ist das Kapital der Fondsanleger im Falle einer Fondsschließung völlig eingeschränkt. Anleger können ihre Aktien nicht mehr zurückgeben, sondern nur auf dem Sekundärmarkt verkaufen, oft zu deutlich reduzierten Preisen. Die Kenntnis der Determinanten von Fondsschließungen könnte dem Fondsmanagement daher helfen, Anlagestrategien anzupassen und das Schließungsrisiko zu verringern. Der monatliche Panel-Datensatz enthält über den Zeitraum August 2002 bis Juni 2016 fondsspezifische Informationen wie die Liquiditätskennziffer, Kapitalzuflüsse, Leverage Ratios und Management Fees für die gesamte Bevölkerung der deutschen Offenen Immobilien-Publikumsfonds. Die Ergebnisse des Logit-Modells deuten auf einen signifikant positiven Einfluss des Fondslaufrisikos und der branchenweiten Spillover-Effekte auf die Wahrscheinlichkeit eines Fondsabschlusses hin. Die Ergebnisse zeigen auch, dass ein größerer Anteil institutioneller Anleger tendenziell die Wahrscheinlichkeit einer Fondsschließung erhöht. Auf der anderen Seite verringerten Skaleneffekte und Umfang die Wahrscheinlichkeit von Fondsschließungen.
In Kapitel 4 wird der Abschlag zum Net Asset Value (NAV) geschlossener Offener Immobilienfonds in Deutschland untersucht. Während der globalen Finanzkrise kam es in der deutschen Offenen Immobilienfondsbranche zu massiven Aktienrückkäufen. Insgesamt zehn Publikumsfonds mit einem kumulativen verwalteten Vermögen von mehr als 30 Milliarden Euro mussten Aktienrücknahmen aussetzen, und neun Fonds liquidierten schließlich ihre gesamten Portfolios. Anleger dieser Fonds können die stufenweise Liquidation des Vermögens der Fonds abwarten (was normalerweise mehrere Jahre dauert) oder sie können ihre Aktien auf dem Sekundärmarkt verkaufen, oft mit einem bemerkenswerten Abschlag gegenüber dem Nettoinventarwert (NAV). Dieses Kapitel analysiert den NAV-Abschlag von notleidenden deutschen Offenen Immobilienfonds. Der von Hand erhobene Datensatz deckt den gesamten Krisen- und Nachkrisenzeitraum von Oktober 2008 bis Juni 2016 ab. Die Analyse zeigt, dass der Abschlag auf den NAV von fundamentalen Risiken bestimmt wird: Er korreliert positiv mit der Verschuldungsquote des Fonds und sinkt mit dem Anteil von flüssige Mittel. Darüber hinaus hängen die NAV-Rabatte mit potenziellen Interessenkonflikten zwischen Anlegern und Fondsmanagement (TER und außerordentliche Auszahlungen) zusammen. Die Ergebnisse umfassen auch, dass NAV-Rabatte durch Spillover-Effekte aus der Ankündigung anderer Fondsliquidationen sowie durch die Anlegerstimmung, die durch das Gesamtniveau der Kapitalzuflüsse in die Branche und durch den Grad der makroökonomischen Unsicherheit näherungsweise bestimmt wird, getrieben werden.
Die Dissertation endet mit einer Schlussfolgerung in Kapitel 5.
Metadata last modified: 25 Nov 2020 15:42
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